V. ÉTICA EN LAS FINANZAS

LA ÉTICA DE LA GESTIÓN DE RIESGOS: UNA PERSPECTIVA POSCRISIS

John R. Boatright

La crisis financiera de la cual estamos empezando a salir no solo ha conseguido destruir una inmensa cantidad de riqueza, sino que además ha influido profundamente en la percepción de la sociedad sobre el sistema financiero. Al igual que ocurrió con la gran depresión de los años treinta, la crisis que comenzó en el año 2007 ha dejado una huella profunda e indeleble en el tejido social, político y económico. Se han estudiado las causas, las soluciones y las consecuencias de esta crisis. Se han elaborado numerosos estudios académicos, reportajes periodísticos, investigaciones gubernamentales e incluso el propio sector ha analizado su comportamiento; pero a pesar de todo ello, aún no está del todo claro lo que ocurrió y lo que hay que hacer para que no vuelva a ocurrir.

La reciente crisis financiera ha seguido un guión que nos resulta muy familiar: el estallido de la burbuja originada por el elevado precio de un activo casi provocó el colapso del sistema financiero. Crisis de este tipo se han producido con constante regularidad. En el libro This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Rogoff y Reinhart 2009), se demuestra sobradamente que las crisis financieras son extraordinariamente similares entre sí, incluso en la creencia de que “esta vez” existe una nueva circunstancia que justifica el elevado precio de los activos. Sin embargo, en esta ocasión se ha dado un factor diferente que, si bien no justifica en sí mismo la burbuja de los precios, sí que la ha facilitado y ha contribuido a la crisis bancaria resultante. Se trata de la gestión de riesgos, cuyo uso se ha generalizado en los últimos veinte o treinta años.

Está fuera de toda duda que la gestión de riesgos supuso un factor novedoso en la reciente crisis financiera. La cuestión más controvertida, que no ha sido examinada hasta el momento, es si el uso (o el abuso) de este valioso recurso tiene implicaciones éticas. Y si las tiene, ¿cuáles son las cuestiones éticas que plantea el uso de la gestión de riesgos? ¿Y cómo deberían abordarse dichas cuestiones? En este capítulo se analizan estas preguntas y, en vista de las respuestas ofrecidas, la ética del siglo XXI debe tener presente la necesidad de utilizar la gestión de riesgos de un modo responsable, y prestar atención a un posible abuso, que podría tener efectos devastadores.

EL PAPEL DE LA GESTIÓN DE RIESGOS EN LA CRISIS

En cierto modo, la gestión de riesgos siempre ha formado parte de la actividad financiera. J. P. Morgan señaló: “Los bancos se dedican a gestionar riesgos. Lisa y llanamente, a eso es a lo que se dedican” (Buder 2009, 143). Asimismo, la gestión de riesgos también ha estado siempre presente en el sector de los seguros. En su libro Against the Gods: The Remarkable Story of Risk, Peter Bernstein (1996b) fecha en el Renacimiento el desarrollo de la gestión de riesgos, con el descubrimiento de las matemáticas de probabilidad. A pesar de su larga historia, la gestión de riesgos en su acepción moderna comienza en torno al año 1970 con los adelantos teóricos registrados en el ámbito financiero, entre ellos la teoría de la cartera, el modelo de valoración de activos financieros, el modelo de valoración de opciones Black-Scholes-Merton y la teoría de los mercados eficientes. A partir de todo este trabajo teórico, los profesionales transformaron la gestión de riesgos en un concepto financiero mediante el desarrollo de complejos modelos matemáticos destinados a la valoración de activos, la evaluación del riesgo de carteras de valores y numerosas cuestiones más. El rasgo característico de la gestión de riesgos en el entorno financiero es la omnipresencia de todo tipo de modelos matemáticos.

La gestión de riesgos desempeñó un importante papel en la reciente crisis financiera facilitando, en primer lugar, la construcción de obligaciones de deuda garantizadas [collateralized debt obligations, CDO], consistentes en títulos que incorporan un gran número de préstamos y los dividen en varios tramos con diferentes grados de riesgo y tasas de rentabilidad. Dichos títulos no habrían podido existir sin modelos matemáticos que consiguieran determinar los riesgos y, por lo tanto, los precios adecuados para cada uno de los tramos. Las agencias de calificación confiaron en los mismos modelos, o similares, para calificar estos nuevos títulos. También se emplearon modelos matemáticos para la creación de otros complejos instrumentos financieros, como las obligaciones de deuda garantizadas [CDO] sintéticas, que son derivados de segundo y tercer orden basados en las obligaciones de deuda garantizadas [CDO], y las permutas financieras de cobertura por incumplimiento crediticio [credit default swap, CDS], que básicamente consisten en pólizas de seguros sobre los instrumentos de deuda que puede adquirir un inversor, aun cuando no se trate del propietario de los préstamos o títulos asegurados. Los principales bancos emitieron obligaciones de deuda garantizadas [CDO] y demás tipos de títulos, cobrando por ello importantes comisiones; y no solo eso, sino que además se hicieron con muchas de ellas y utilizaron las permutas de incumplimiento crediticio [CDS] emitidas por otras empresas para asegurar sus posiciones.

Se produjo un segundo uso de la gestión de riesgos cuando las entidades bancarias evaluaron el riesgo de sus carteras, que incluían grandes volúmenes de obligaciones de deuda garantizadas [CDO] y títulos similares. Aunque asumieron riesgos importantes al apalancar su capital (en algunos casos con un apalancamiento superior a treinta a uno), los bancos pudieron hacerlo con gran confianza porque habían medido sus riesgos de una manera muy precisa, utilizando para ello nuevas técnicas basadas en los modelos matemáticos. En concreto, se extendió el uso del denominado “valor en riesgo” (VaR) para determinar los riesgos de la cartera de un banco. Desarrollado a petición del consejero delegado de J. P. Morgan, que quería obtener una medida única del riesgo total del banco al final de cada día de negociación, el VaR proporcionaba a las empresas una enorme sensación de confianza en la gestión prudente de sus riesgos. Las entidades reguladoras compartieron esta misma confianza y, basándose en el acuerdo de Basilea II, establecieron unos requerimientos mínimos de capital (así como los niveles de apalancamiento permitidos) según la idoneidad de los sistemas de gestión de riesgos de las entidades bancarias. En virtud de Basilea II, este tipo de regulación de los requerimientos de capital en función del riesgo vino a sustituir a un sistema basado en la normativa que establecía unos niveles mínimos para todos los bancos.

Esta revolución de la gestión de riesgos, que comenzó en torno al año 1995, se extendió más allá de las instituciones financieras y numerosas empresas empezaron a hacer uso de ella en forma de gestión integral de riesgos [enterprise risk management]. Este nuevo uso de la gestión de riesgos se describió como “la identificación y evaluación de los riesgos colectivos que afectan al valor de una empresa y la aplicación de una estrategia interna para gestionar dichos riesgos” (Meulbroek 2002, 56). La gestión integral de riesgos se basaba en la idea de que todos los tipos de riesgos (generalmente clasificados como riesgos de mercado, de crédito y operativos) se podían gestionar del mismo modo, independientemente de la línea de actividad de la empresa. Así, tanto las empresas financieras como las no financieras utilizan este tipo de gestión para maximizar el valor de la empresa definiendo su perfil de riesgo. Para ello, se identifican todos los riesgos a los que se enfrenta la empresa, incluidos los costes potenciales y la probabilidad de que dichos riesgos se materialicen; se determina qué riesgos asumir y cuáles pueden evitarse o eliminarse; se establece un nivel aceptable de riesgo; se desarrolla un plan para mantener los riesgos dentro de los límites establecidos, y se controla cuidadosamente la aplicación de dicho plan. Las principales herramientas de la gestión integral de riesgos son los instrumentos financieros que se utilizan para cubrir o trasladar riesgos, los cambios operativos que evitan o reducen los riesgos y las reservas de capital para evitar la insolvencia en caso de que los riesgos asumidos ocasionen pérdidas.

CUESTIONES ÉTICAS DE LA GESTIÓN DE RIESGOS

Resulta prudente gestionar los riesgos. Y más si la única alternativa reside en volver a la superstición y a la ciega aceptación del destino que Bernstein describe en su mencionada obra Against the Gods. No hay duda de que el desarrollo de complejas técnicas de gestión de riesgos basadas en un tratamiento matemático de la probabilidad ha supuesto una gran ventaja para la humanidad. Sin embargo, deben plantearse importantes cuestiones sobre la gestión integral de los riesgos en las empresas ya que, como advierte Bernstein, la gestión de riesgos podría convertirse en “una nueva clase de religión, un credo tan implacable, restrictivo y arbitrario como el anterior” (Bernstein 1996a, 47). Si la hacemos depender excesivamente de los números, podríamos cometer los mismos errores que los antiguos sacerdotes que confiaban en augurios y ofrendas. Como señala Niall Ferguson (2008) en su célebre frase: “A aquellos a quienes los dioses quieren destruir, antes les enseñan matemáticas”.

La moderna gestión de riesgos supone un avance histórico reciente y característico, en el cual determinados agentes se encargan de evaluar ciertos tipos de riesgos de una manera concreta y con unos fines determinados. No hay duda de que la gestión de los riesgos resulta necesaria, pero es sumamente importante determinar qué riesgos son los que se gestionan, quién los gestiona, con qué medios y a beneficio de quién. En la moderna gestión de riesgos, estos suponen pérdidas para las empresas y sus accionistas, y su gestión está a cargo de altos directivos, existiendo incluso en algunas empresas la figura del director de riesgos. Para hacer frente a las categorías generales de riesgos de mercado, de crédito y operativos se hace uso de los seguros tradicionales, los instrumentos financieros, las modificaciones operativas y la estructura de capital. El objetivo de la gestión de riesgos moderna consiste en maximizar el valor de una empresa mediante la definición de su perfil de riesgo con el fin de evitar o reducir algunos riesgos, trasladar o cubrir otros y mantener los que forman parte de la actividad central de la empresa o aquellos que no pueden evitarse ni trasladarse. El perfil de riesgo de una empresa representa la propensión o tolerancia al riesgo que le permite obtener el máximo provecho de sus competencias principales, su capital disponible y su estrategia global. Si bien es cierto que, de una manera u otra, la gestión de riesgos lleva mucho tiempo poniéndose en práctica, su concepción actual se caracteriza porque las categorías de riesgos se han ampliado de manera sistémica y ya no son los niveles jerárquicos inferiores los que se encargan de analizar dichos riesgos de manera independiente en compartimentos estancos, sino que ahora son los niveles superiores de la empresa los que se encargan de analizar todos los riesgos en su conjunto. Los ordenadores y la tecnología de la información han facilitado esta transformación, así como los avances teóricos producidos en el ámbito financiero, que constituyen la base de complejos instrumentos financieros.

Desde un punto de vista ético, la principal característica de la gestión de riesgos moderna reside en la manera en la cual los diversos riesgos que afectan a todos los integrantes de la sociedad pasan al ámbito de las empresas y quedan restringidos a las condiciones del proceso de toma de decisiones en dicho ámbito. Los riesgos empresariales nos atañen a todos, pero en la gestión de riesgos moderna, la sociedad delega en las empresas la tarea de identificar dichos riesgos, decidir su tratamiento y, quizá lo más importante de todo, definir un perfil de riesgo que refleje la actitud de la empresa frente al riesgo. Las decisiones en materia de gestión de riesgos implican forzosamente una selección de los riesgos que se van a gestionar: se eligen unos y se desechan otros. Y los medios elegidos para gestionar dichos riesgos suponen costes y beneficios que se reparten, a menudo de manera desigual, entre los diferentes grupos afectados por la actividad empresarial. En cierto modo, la gestión de riesgos moderna se ha originado para satisfacer una demanda de la sociedad, que deseaba que las empresas asumieran una mayor responsabilidad a la hora de gestionar los riesgos existentes. Pero la respuesta de las empresas tiene consecuencias éticas en la medida en la que distribuye la responsabilidad de la gestión del riesgo entre, principalmente, las empresas y el Gobierno. El auge de la gestión de riesgos moderna genera otras consecuencias en la regulación de las empresas por parte de los Gobiernos. Asimismo, se plantean cuestiones

éticas en relación con las técnicas específicas de gestión de riesgos, sobre todo dado su papel central en la reciente crisis financiera.

La gestión de los riesgos resulta necesaria, pero es sumamente importante determinar qué riesgos son los que se gestionan, quién los gestiona, con qué medios y a beneficio de quién

Estos puntos pueden organizarse en tres amplias categorías: las consecuencias éticas del impacto que ha tenido la adopción de la gestión de riesgos moderna sobre las partes implicadas más allá de la empresa [non-corporate constituency]; las consecuencias éticas de la asignación de responsabilidades, la rendición de cuentas y la regulación que trae consigo dicha adopción; y la aplicación práctica de las técnicas de gestión de riesgos. Hablar de las consecuencias éticas de la gestión de riesgos no supone necesariamente criticar este sistema, que en general ha resultado muy beneficioso. Sin embargo, dichas consecuencias todavía no se han identificado ni se han examinado con detenimiento pero resulta especialmente apremiante tenerlas en cuenta.

IMPACTO DE LA GESTIÓN DE RIESGOS MÁS ALLÁ DE LOS ACCIONISTAS

La gestión de riesgos tiene como objetivo aumentar el valor de una empresa, de lo cual los accionistas son los primeros beneficiados. La teoría financiera indica que los accionistas no obtienen ningún beneficio de la gestión de riesgos, ya que pueden ajustar sus propias carteras para alcanzar el perfil de riesgo deseado. Sin embargo, los defensores de la gestión de riesgos aducen numerosas fuentes de valor añadido, a muchas de las cuales los accionistas no podrían acceder por su cuenta. Entre estas fuentes de creación de valor cabe destacar la contribución de la gestión de riesgos a la hora de limitar la volatilidad de las ganancias, reducir la carga fiscal, asegurar los fondos internos destinados a inversiones, ofrecer ahorros de costes procedentes de la gestión conjunta de los riesgos y disminuir la cantidad de capital exigida para garantizar la calificación crediticia deseada. No obstante, la principal fuente de valor añadido puede encontrarse en la reducción de la probabilidad y la intensidad de las dificultades financieras, especialmente en aquellas situaciones de baja probabilidad y elevado coste que originan colapsos financieros inesperados. René Stulz (1996, 24) describe las inversiones en gestión de riesgos como “la compra de opciones “fuera de dinero” [out of Money] diseñada para limitar los riesgos a la baja”.

Todas las decisiones empresariales, y no únicamente las que están relacionadas con el riesgo, afectan a los stakeholders, es decir, a todas aquellas personas que, sin ser accionistas, se ven afectadas por la gestión empresarial. Las decisiones relacionadas con la gestión de riesgos, especialmente las que están destinadas a evitar la aparición de dificultades financieras, suelen beneficiar también a dichas partes. De hecho, este tipo de decisiones podría suponer un beneficio aún mayor para los stakeholders, que para los propios accionistas, porque en el caso de dificultades financieras los accionistas con responsabilidad limitada únicamente perderían su inversión, mientras que las pérdidas de los empleados, proveedores, clientes y demás miembros de la comunidad pueden ser de gran magnitud y constituyen básicamente pérdidas no asegurables. A pesar de las ventajas obvias que pueden ofrecer a las partes interesadas, las actividades de gestión de riesgos de una empresa también pueden ocasionarles ciertos perjuicios. A la hora de tomar las decisiones pertinentes, la empresa debería tener en cuenta la manera en la que les afectan este tipo de actividades. Así lo expresa Lisa Meulbroek (2002, 65):

La gestión de riesgos no es solo una decisión sobre cuánto riesgo debería asumir la empresa; también se trata de decidir cuánto riesgo pueden asumir sus clientes y proveedores. En términos más generales, las empresas consideran que los proveedores, clientes, miembros de la comunidad, accionistas y empleados son “tomadores de riesgo”. Los administradores deben fijar el nivel de riesgo que resulte óptimo para todas las partes; no solo han de tener en cuenta cómo afecta el riesgo individual a la exposición total de la empresa, sino que también deben evaluar la mejor manera de gestionar y distribuir dichos riesgos.

A pesar de este argumento a favor de considerar los efectos que tiene la gestión de riesgos sobre todas las partes afectadas, por norma general las empresas únicamente tienen en cuenta su propio objetivo: maximizar el patrimonio de los accionistas.

La cuestión de si los administradores deberían tener en cuenta a las partes interesadas a la hora de llevar a cabo la gestión de riesgos o, de hecho, en todo el proceso de toma de decisiones, se sitúa en el centro del debate sobre la responsabilidad social corporativa. Dejando este a un lado, el mismo razonamiento teórico que defiende que las decisiones relativas al riesgo no afectan a los accionistas se puede aplicar a los stakeholders, ya que estas también pueden ajustar su propia situación financiera para alcanzar un perfil de riesgo determinado, o al menos eso es lo que sostiene dicha teoría financiera. La mayor parte del riesgo asumido con la empresa tiene carácter no residual, por lo que se argumenta que únicamente podrían verse afectados en los supuestos de insolvencia, y no por la actividad de gestión de riesgos que únicamente afecta a las rentabilidades residuales. Este argumento es aún menos convincente en el caso de los stakeholders que en el de los accionistas, no solo porque los costes de los posibles ajustes pueden resultar muy elevados, sino también porque los medios necesarios para realizarlos pueden no estar disponibles. Además, los accionistas asumen sus pérdidas de manera voluntaria, y obtienen una compensación por ello, mientras que las dificultades financieras pueden afectar a los grupos de interés sin su consentimiento y sin que estas puedan disfrutar de la rentabilidad potencial que obtienen los accionistas por los riesgos asumidos por la empresa. Por consiguiente, los efectos de la gestión de riesgos sobre los grupos de interés constituyen un motivo de preocupación de índole ética, independientemente de si dichos efectos deben tenerse en cuenta desde un punto de vista ético en el proceso de toma de decisiones de una empresa.

¿Qué efectos concretos puede tener la gestión de riesgos de una empresa sobre los stakeholders? En primer lugar, resulta obvio señalar que la empresa identifica únicamente los riesgos que crean una pérdida potencial para la empresa, sin prestar atención a los efectos que tales riesgos pudieran tener sobre otras partes de manera exclusiva o mayoritaria. Esta categoría de riesgos es indefinidamente elástica, ya que las empresas continúan su incansable búsqueda para externalizar costes y explotar situaciones de riesgo moral. También se incluye en este apartado el riesgo sistémico, que no puede ser gestionado por una única empresa y afecta a todos los grupos pertenecientes a una economía. En la reciente crisis financiera, los riesgos derivados de los préstamos, incluidas las hipotecas subprime y las respectivas obligaciones de deuda garantizadas [CDO], no suponían un gran motivo de preocupación para las entidades bancarias, ya que dichos riesgos se habían trasladado a otras partes. Las entidades bancarias se limitaban a gestionar principalmente los riesgos de sus propias carteras; las pérdidas que pudieran ocasionar estos “activos tóxicos” no eran su problema. De igual modo, el riesgo moral que la garantía implícita del Gobierno proporcionaba a las instituciones cuya quiebra el sistema no se puede permitir [too big to fail] y el riesgo sistémico que planteaban sus actividades constituían oportunidades que debían ser explotadas, sin tener en cuenta cómo podrían afectar a otras partes.

En segundo lugar, los stakeholders se ven afectadas por los medios que la empresa elige para gestionar los riesgos. A grandes rasgos, existen cinco posibles respuestas: una empresa puede evitar el riesgo en su totalidad, por ejemplo, al no participar en una línea de negocio determinada; puede querer reducir un riesgo, tomando para ello las medidas oportunas; se puede cubrir el riesgo, compensando un supuesto de pérdida con algún tipo de beneficio; el riesgo también se puede trasladar, de manera que sea otra parte la que lo asuma, a menudo a cambio de una compensación como ocurre en el caso de adquisición de seguros; y, finalmente, una empresa puede asumir un riesgo. La empresa puede elegir esta última opción, bien porque no puede evitar, reducir, cubrir ni trasladar el riesgo en cuestión, o bien porque supone una oportunidad de negocio en la cual puede emplear de manera rentable sus competencias principales y recursos de inversión. De hecho, la ventaja competitiva de las empresas reside en su capacidad para explotar las oportunidades creadas por la cuidadosa elección de los riesgos adecuados.

Todas las respuestas señaladas afectarán a los diferentes grupos, y las elecciones realizadas repartirán los efectos de diferente manera. Por ejemplo, cuando una empresa evita ciertos riesgos puede estar privando a determinadas personas de beneficios a los que de otro modo tendrían acceso; así, cuando se plantean posibles riesgos de daños provocados por inundaciones, las compañías de seguros pueden dejar de emitir este tipo de pólizas, obligando a los propietarios de las viviendas a asumir ese riesgo. Una empresa que reduce el riesgo de lesiones en el lugar de trabajo mediante la introducción de mejoras en la seguridad ofrece un beneficio a sus trabajadores; pero si lo que hace es adquirir una póliza de seguros para trasladar dicho riesgo, el beneficio cambia. Han cambiado la seguridad ex ante por la indemnización ex post en caso de accidente, lo que no tiene por qué ser lo que prefieren los trabajadores. La cobertura y el traslado de riesgos resultan posibles porque, en teoría, las partes que asumen dichos riesgos pueden hacerlo de una manera más eficaz. Sin embargo, es posible que la transacción en cuestión se produzca sin pleno conocimiento de las partes, de manera que estas asumen los riesgos de manera involuntaria y sin otorgar para ello ningún tipo de consentimiento. Así, parte del riesgo derivado de las hipotecas subprime se trasladó a prestatarios involuntarios, que en algunos casos perdieron todos sus ahorros, y a ahorradores que no sabían que sus fondos de inversión y de pensiones contenían títulos respaldados por estas mismas hipotecas subprime. Aunque los bancos pensaban que habían trasladado el riesgo de los títulos de su cartera mediante las permutas financieras de cobertura por incumplimiento crediticio [CDS], el riesgo volvió a ellos (y a los contribuyentes) cuando los emisores de estas permutas no pudieron hacer frente a los pagos.

El traslado de riesgos, que a menudo se realiza de manera algo inconsciente o despreocupada, supone un importante avance en la historia reciente. En su obra The Great Risk Shift, Jacob Hacker (2006) demuestra cómo las empresas y los Gobiernos están reduciendo muchas de sus responsabilidades tradicionales y aumentando las cargas sobre los ciudadanos en áreas como el empleo, la sanidad, la educación y la jubilación, lo que supone un deterioro de la seguridad económica. La principal causa de dicha reducción de responsabilidades está en la búsqueda de beneficios: los bancos han dejado de asumir los riesgos derivados de los préstamos, titulizándolos y cobrando comisiones en lugar de intereses, y muchas empresas han modificado sus planes de pensiones de manera que han trasladado a los trabajadores el riesgo de las carteras de jubilación. También ha facilitado dicha reducción la corriente ideológica de libertad personal y responsabilidad que aboga por limitar el papel del Gobierno en las vidas de los ciudadanos, así como el hecho de que las grandes empresas han dejado de ser consideradas fuentes de apoyo y el correspondiente incremento de la importancia de los mercados financieros (Davis 2009). No cabe duda de que este traslado masivo de riesgos, sea bueno o malo, se presta al análisis desde un punto de vista ético.

En tercer lugar, la gestión de riesgos puede provocar mayores repercusiones en la sociedad en relación con la determinación del nivel aceptable de riesgos. A la hora de gestionar los riesgos, las empresas determinan su propia propensión o tolerancia al riesgo y actúan en consecuencia. Los accionistas suelen preferir un nivel de riesgo superior al que desearían asumir otros grupos, por lo que los sistemas de gestión de riesgos, que por norma general disminuyen los riesgos, contribuyen a reducir los conflictos entre los accionistas y los otros grupos en relación con las preferencias de riesgo. Sin embargo, dichos conflictos pueden producirse no solo por el nivel de riesgo, sino también en relación con los tipos de riesgo. Los particulares pueden responder al nivel de riesgo elegido por la empresa e intentar alcanzar sus propias preferencias de riesgo, pero las oportunidades son limitadas, por lo que es posible que tengan que asumir ciertos riesgos que preferirían evitar. Además, este tipo de autoprotección puede resultar costosa.

Aparte de la cuestión de control en relación con la fijación de un nivel de riesgo aceptable, la gestión de riesgos posibilita la generación de un falso sentimiento de confianza que lleva tanto a las empresas como a la sociedad a asumir un riesgo excesivo. La existencia de un sistema de gestión de riesgos aparentemente sofisticado puede crear la ilusión de que se entienden y controlan todos los riesgos y llevar a la aceptación de un nivel de riesgo elevado. Como señala Nassim Taleb (2007), el principal peligro no procede de la aceptación de un nivel elevado de riesgos conocidos, sino del riesgo desconocido de que se produzcan situaciones de baja probabilidad y gran impacto, que por su propia naturaleza resultan impredecibles y, por consiguiente, incontrolables. Así, los sistemas de gestión de riesgos pueden constituir una fuente de riesgos en sí mismos, al generar un falso clima de confianza que ciega tanto a las empresas como a la propia sociedad frente a los peligros a los que se enfrentan. Se ha constatado claramente que la reciente crisis financiera se ha producido a pesar de haber tenido muy en cuenta la gestión de los riesgos. Los dirigentes de los principales bancos que asumieron grandes riesgos en sus carteras confiaban en sofisticados sistemas de gestión de riesgos que utilizaban medidas aparentemente objetivas, como el VaR.

RENDICIÓN DE CUENTAS, RESPONSABILIDAD Y REGULACIÓN

Dada la enorme cantidad de riesgos que pueden afectar al bienestar de la sociedad, la gestión de riesgos siempre ha sido una prioridad de índole social, por lo que ha estado históricamente en manos del Gobierno (Moss 2002). Sociólogos como Ulrich Beck (1992) y Anthony Giddens (1990) acuñaron el concepto de “sociedad del riesgo”, en la cual los individuos están obsesionados por la seguridad y el futuro. Como resultado, la sociedad demanda, y de manera más insistente en los últimos tiempos, que se gestione todo tipo de riesgos y, en concreto, que las empresas tomen la responsabilidad de la gestión de riesgos y se les exija rendir cuentas de los resultados. Sin embargo, la respuesta de las empresas a esta demanda genera cuestiones éticas sobre su legitimidad como gestoras del riesgo en relación con la rendición de cuentas y la responsabilidad. Como señala Michael Power (2004, 11): “La gestión de riesgos es mucho más que una práctica analítica técnica; incorpora también importantes valores e ideales, así como cuestiones relativas a la rendición de cuentas y a la responsabilidad”. Tradicionalmente, los Gobiernos han sido los que han asumido principalmente los riesgos de la sociedad, por lo que se plantean cuestiones éticas en relación con la división de la responsabilidad entre los Gobiernos y las empresas, así como con la regulación de las empresas por parte del Gobierno en presencia de la gestión de riesgos corporativa.

En primer lugar, para las empresas, la demanda de responsabilidad supone tanto un reto como una oportunidad. Los sistemas de gestión de riesgos requieren recursos, pero sirven para que la sociedad aumente su confianza en las empresas, para combatir los temores y las sospechas generados por la actividad empresarial, y para aliviar y desviar la culpa cuando la situación empeora. Por tanto, los sistemas de gestión de riesgos desempeñan un valioso papel a la hora de legitimar el poder de las empresas (Power 2007). Cuando las empresas consiguen ganarse esa legitimidad todo el mundo sale beneficiado; pero también existe el peligro de que los sistemas de gestión de riesgos sirvan para engañar a la sociedad al crear una “cortina de humo” para mantener los “mitos de control y capacidad de gestión” (Power 2004, 10). El riesgo, y especialmente el que se refiere a circunstancias de baja probabilidad y alto impacto, resulta muy difícil de gestionar, si no imposible; pero la legitimidad de las empresas puede depender de que estas consigan mantener una apariencia apropiada de control competente. Mary Douglas y Aaron Wildavsky (1982, 1) se preguntaban: “¿Podemos saber a qué riesgos nos enfrentamos, ahora o en el futuro? No. Pero debemos hacer como si lo supiéramos”.

En segundo lugar, el hecho de que sean las empresas las encargadas de gestionar el riesgo influye de forma importante en la manera en que se gestiona dicho riesgo. Las grandes empresas son organizaciones burocráticas y funcionan con una cierta racionalidad organizativa que utiliza políticas, rutinas y procesos normalizados. En este tipo de organizaciones, los sistemas de gestión de riesgos se encajan como en el lecho de Procusto. Este tipo de políticas, rutinas y procesos organizativos resultan más adecuados para los fallos y contratiempos habituales y bien conocidos, pero no para las circunstancias excepcionales y desconocidas que deben incluirse en la gestión de riesgos. Así, el peligro está en que se produzca una especie de “desplazamiento” en virtud del cual las empresas se centren en lo que pueden gestionar en lugar de hacerlo en las verdaderas fuentes de riesgo que, en realidad, pueden resultar imposibles de gestionar. En este sentido, Power (2004, 30) señala: “La carga de gestionar riesgos desconocidos [...] es sustituida por una tarea más sencilla de la cual se pueda dar cuenta a los directivos de la empresa”.

Además, la inclusión de la gestión de riesgos en la estructura organizativa de una empresa lleva necesariamente consigo una asignación de responsabilidad entre varias de sus unidades funcionales. Aunque las empresas suelen afirmar que la gestión del riesgo es tarea de todos, esto resulta difícil de conseguir en la práctica, y la moderna gestión integral de riesgos tiende a desplazar la responsabilidad a los niveles superiores, a los directivos que no suelen estar capacitados para evaluar los resultados generados por modelos matemáticos. El peligro de todo ello es que cabe la posibilidad de que la empresa realice una distribución de responsabilidades inadecuada, en virtud de la cual las unidades más especializadas en la valoración de los riesgos no puedan participar directamente en el proceso de toma de decisiones. Frente al tratamiento de los riesgos de manera independiente en compartimentos estancos, el sistema actual de gestión de riesgos aboga por la agrupación de los mismos; pero es posible que alguno de dichos compartimentos contenga mejores evaluadores de riesgos. Además, puede que existan algunos riesgos de los que ninguna parte se haga responsable. Se ha señalado que en la reciente crisis financiera el riesgo derivado de las obligaciones de deuda garantizadas [CDO] no se identificó del todo porque se situaba entre el riesgo de mercado y el riesgo de crédito, y las partes responsables de cada tipo de riesgo consideraban que el problema era de la otra parte (Anónimo, 2008).

Otro factor del tratamiento organizativo de los riesgos es el desarrollo de sistemas expertos que sustituyen a las opiniones personales. Los procedimientos, rutinas y políticas que caracterizan a la racionalidad organizativa no solo pueden perder de vista las verdaderas fuentes de riesgo, sino que además pueden impedir la evaluación inteligente de la información disponible. En su obra A Call for Judgment, Amar Bhidé (2010) advierte sobre el uso excesivo o inadecuado de las herramientas mecánicas en los procesos de toma de decisiones, omnipresentes en las actuales organizaciones empresariales, y reivindica el equilibrio entre los sistemas expertos y las opiniones personales experimentadas en dichos procesos. En su opinión, los problemas ocasionados por las hipotecas subprime comenzaron cuando las aprobaciones de las solicitudes empezaron a generarse por ordenador mediante un rápido procedimiento que vino a sustituir a la lenta e individualizada valoración de los agentes de crédito. De igual modo, a la hora de calificar las obligaciones de deuda garantizadas [CDO], las agencias de calificación se basaron en complejos modelos matemáticos, sin llevar a cabo una evaluación independiente de la información de la que disponían y, mucho menos, buscar nuevas fuentes de información, algo que en su opinión iba más allá de su función.

La legitimidad de las empresas puede depender de que estas consigan mantener una apariencia apropiada de control competente del riesgo

En tercer lugar, la adopción de los sistemas de gestión de riesgos por parte de las empresas tiene importantes consecuencias en la regulación por parte del Gobierno en materia de riesgo. Moss (2002) describe al Gobierno como “el gestor de riesgos en última instancia”. Sin embargo, el Gobierno gestiona los riesgos de manera directa por un lado, mediante la regulación normativa, y por otro permitiendo la autorregulación de las empresas. De hecho, la actual legislación ha incluido como una de sus ideas centrales la estrategia del Gobierno de impulsar una mayor autorregulación de las empresas, incluido el desarrollo de sistemas de gestión de riesgos. Ayers y Braithwaite (1992) denominan a esta práctica “autorregulación forzosa”. Medidas como la aprobación de las Federal Sentencing Guidelines for Organizations estadounidenses en 1991 y de la ley Sarbanes-Oxley en 2002, han proporcionado importantes incentivos para la mejora de los sistemas empresariales de control interno. Como se ha señalado anteriormente, uno de los principales incentivos para la adopción de un sistema de gestión de riesgos por parte de los bancos ha sido el acuerdo de Basilea II, que recomienda basar los requerimientos de capital en la idoneidad de dicho sistema. Cuanto mejores sean los controles desarrollados por la gestión de riesgos, menor será la exigencia de capital para el banco. El enfoque de Basilea II en relación con las normas de capital refleja un cambio más general de la regulación basada en la normativa a la regulación en función del riesgo.

La autorregulación forzosa en general y la regulación en función del riesgo en particular presentan numerosas ventajas frente a la principal alternativa de la regulación realizada directamente por el Gobierno, basada en la normativa. El Gobierno no se ve obligado a formular y aplicar normas pormenorizadas; la regulación queda integrada en el proceso interno de toma de decisiones, adaptándose a los objetivos de la empresa; se supera la asimetría de información existente entre el Gobierno y las empresas y se reduce el antagonismo de la relación entre regulador y regulado; y la responsabilidad de control de la gestión de riesgos recae en la propia empresa, manteniendo los reguladores la única tarea de evaluar la calidad de dicho sistema. Otra de las ventajas de la regulación en función del riesgo es que las empresas tienen flexibilidad a la hora de escoger los medios necesarios para alcanzar el nivel de riesgo exigido. Por ejemplo, una empresa puede elegir entre mejorar sus controles de gestión de riesgos, reducir su nivel de riesgo o aumentar la cantidad de capital de reserva para protegerse frente a las pérdidas.

No obstante, esta flexibilidad también presenta un inconveniente, ya que permite a las empresas llevar a cabo prácticas de arbitraje regulatorio al elegir el medio más ventajoso, que puede no ser el más eficaz desde un punto de vista de política pública. También se ha destacado que la regulación en función del riesgo puede traer consigo que las empresas, contra toda lógica, utilicen el sistema de gestión de riesgos para satisfacer los requisitos normativos en lugar de para gestionar realmente los riesgos. En estos casos, el sistema no se utiliza para gestionar los riesgos, sino para gestionar la regulación (Haldane 2005). Raghuram Rajan (2010, 140) se pronuncia en esa misma línea: “Muchas de las empresas que tuvieron problemas utilizaron la gestión de riesgos para satisfacer la normativa en lugar de utilizarla como instrumento de control”.

Daníelsson, Jorgensen y De Vries (2002) denunciaron otro problema de carácter más técnico. En su opinión, este uso podría perjudicar la calidad de los sistemas de gestión de riesgos empleados. Así, un banco que no estuviera sometido a regulación podría optar por un sistema de gestión de riesgos de alta calidad para obtener ventajas competitivas. Sin embargo, cuando se le exige a un banco la adopción de dicho sistema, las inversiones destinadas a aumentar la calidad del mismo que excedan los requisitos normativos lo colocarían en una situación de desventaja competitiva. Una de las principales fuentes de desventajas provocadas por el uso de un sistema de alta calidad en presencia de regulación es la pérdida que provoca el hecho de tener que compartir información con los reguladores, lo que origina una mayor transparencia. Un banco puede responder a ello reduciendo la calidad del sistema, lo que implica una menor divulgación de información. También supone un coste adicional la duplicación de sistemas diseñados para satisfacer las necesidades del banco y los requisitos normativos. Las empresas que únicamente ocasionen los gastos correspondientes a un sistema diseñado para satisfacer estos últimos contarán con una ventaja competitiva. Por tanto, Daníelsson, Jorgensen y De Vries concluyen que “la presencia de regulación puede provocar que un banco disminuya la calidad de su sistema de gestión de riesgos” (Daníelsson et al. 2002, 1407). Este problema constituye un ejemplo de un fenómeno de carácter más general descrito por Daníelsson como corolario de la ley de Goodhart (Daníelsson 2002). Según Goodhart, cualquier relación estadística se romperá cuando se utilice con fines políticos, ya que el comportamiento de la sociedad que sigue dicha política modificará sistemáticamente dicha relación. Según Daníelsson, los sistemas de gestión de riesgos, basados en relaciones estadísticas, se romperán cuando se utilicen con fines regulatorios.

LA APLICACIÓN DE LA GESTIÓN DE RIESGOS

El mero hecho de que la moderna gestión de riesgos desempeñara un papel esencial en la reciente crisis financiera no significa necesariamente que fuera la culpable de dicha crisis. Existen algunos riesgos que merece la pena asumir, e incluso puede resultar razonable elegir riesgos elevados si los resultados son lo suficientemente importantes. Stulz señala (2008, 60): “En definitiva, la gestión eficaz del riesgo no supone una garantía frente a las pérdidas. Incluso las empresas que cuentan con los mejores equipos y sistemas de gestión de riesgos sufren y sufrirán pérdidas mientras la asunción del riesgo de grandes pérdidas aumente la previsión de beneficios lo suficiente como para que los directivos estén dispuestos a asumir dicho riesgo”. La función de la gestión de riesgos es garantizar que los directivos conocen y entienden los riesgos y las potenciales ganancias, y toman las decisiones que consideran oportunas al respecto. Resulta evidente en la reciente crisis financiera que los dirigentes de las instituciones financieras no entendieron el riesgo que estaban asumiendo y tomaron decisiones que no solo resultaron equivocadas, sino que además carecían de justificación objetiva en aquel momento. No obstante, una decisión equivocada no tiene por qué considerarse una falta desde un punto de vista ético. Lo que sí supondría una cuestión ética sería determinar cuándo la incompetencia se convierte en inmoralidad. Esta cuestión es particularmente difícil de responder cuando no existe intención, que es un factor habitual para determinar la falta, y todo el mundo piensa y actúa de la misma manera. En estas circunstancias, todos tienen la culpa.

El derecho ayuda a abordar esta cuestión mediante el concepto de imprudencia, que consiste en un nivel de cuidado inferior al que emplearía una persona razonable y prudente. Si aplicáramos este concepto jurídico a la gestión de riesgos, tendríamos que analizar las posibles maneras en las que se podría omitir el deber de cuidado. Se ha escrito mucho sobre los errores de la gestión de riesgos en la reciente crisis financiera y en su práctica general; tanto que no podríamos recogerlo todo en el presente capítulo. En general, los detractores de este sistema señalan dos problemas teóricos que limitan considerablemente el uso de técnicas de gestión de riesgos y también analizan numerosos errores prácticos que se pueden cometer en la utilización de dichas técnicas.

La función de la gestión de riesgos es garantizar que los directivos conocen y entienden los riesgos y las potenciales ganancias, y toman las decisiones que consideran oportunas al respecto

En lo que respecta a la teoría, la gestión de riesgos pretende cuantificar la probabilidad de que se produzcan circunstancias extremadamente inusuales que se sitúan en los extremos de las curvas de distribución normal. Algunos expertos se preguntan si dicho cálculo de probabilidades tiene algún sentido (Rebonato 2007), y otros señalan la inherente falta de fiabilidad de las decisiones que se basan en tales medidas de probabilidad. Ese es el problema de los fat tails [distribuciones en colas muy largas] o los black swans [cisnes negros] (Taleb 2007), que son sucesos altamente improbables e imprevisibles con importantes consecuencias, que o bien no tienen distribuciones conocidas o bien tienen distribuciones demasiado limitadas para poderse analizar. La gestión de riesgos también supone que el pasado constituye una referencia fiable para el futuro, por lo que se pueden hacer predicciones con modelos que utilizan datos históricos. Sin embargo, en el caso de acontecimientos extremadamente inusuales, cabe la posibilidad de que no existan datos históricos al respecto o puede que los que existan no resulten útiles para efectuar predicciones. Y respecto de los datos relativos a acontecimientos más comunes pueden, dejar de ser fiables cuando cambian las circunstancias, como ocurre por ejemplo en el caso de los avances tecnológicos. Un problema teórico más grave consiste en que los modelos asumen un mundo determinista que funciona de acuerdo con leyes susceptibles de ser expresadas matemáticamente. No solo es el comportamiento económico un fenómeno extremadamente complejo, con demasiadas variables como para formar parte de un modelo concreto, sino que además la presencia de modelos puede afectar al comportamiento objeto de predicciones, sobre todo en tiempos de crisis (Daníelsson 2002). Los modelos tienen en cuenta la aleatoriedad, pero pueden hacer que los operadores, basándose en la misma información, adopten las mismas posturas y, en épocas de crisis, tomen las mismas medidas, por lo que el mercado deja de ser aleatorio. La caída de la bolsa que se produjo en octubre de 1987 suele utilizarse como ejemplo de este fenómeno. Debido a dicho comportamiento gregario, Daníelsson (2002, 1274) señala: “Las propiedades estadísticas básicas de los datos de mercado no son las mismas en tiempos de crisis que en periodos de estabilidad. Por consiguiente, la mayor parte de los modelos de riesgo son de muy poca ayuda durante las épocas de crisis”.

Algunos de los problemas de índole práctica relacionados con las técnicas de gestión de riesgos son de carácter más técnico, mientras que otros se refieren a su aplicación por parte de los administradores. Entre estos últimos, se ha criticado a los que utilizan las herramientas de gestión de riesgos para justificar la asunción de mayores riesgos sin entender completamente su alcance en su búsqueda por obtener los máximos resultados. La confianza en los resultados generados por dichos modelos ofrece una defensa plausible en virtud de la regla de discrecionalidad empresarial [business judgment rule], pero no constituye una buena práctica de gestión de riesgos. Tal y como señala Rajan (2010, 144): “La mejor forma de gestionar los riesgos suele consistir en no asumir aquellos que no se entienden”. Además, la utilización de los resultados de la gestión de riesgos únicamente como una justificación para asumir riesgos no permite aprovechar toda su utilidad a otros efectos de reducción de riesgos. Joe Nocera (2009) relata que Goldman Sachs decidió controlar sus riesgos tras intentar descubrir cuál era la causa de la disminución de los resultados procedentes de sus modelos de pérdidas y ganancias, que, aunque seguían siendo aceptables, ya comenzaban a ser preocupantes. Así, consiguió evitar algunas pérdidas cuestionarse las medidas de gestión de riesgos que aplicaba, algo que sus competidores habían pasado por alto. También se producen cambios significativos a lo largo del tiempo, por lo que deberán analizarse los resultados de la gestión de riesgos para detectar tendencias a largo plazo. Además, los indicadores registrados justo antes de una crisis suelen ser favorables, e incluso prometedores. Como afirma John Cassidy (2010), ese es el momento de empezar a preocuparse.

La gestión de riesgos pretende cuantificar la probabilidad de que se produzcan circunstancias inusuales en los extremos de las curvas de distribución normal

Entre otros problemas, de carácter más técnico, que plantea el uso de la gestión de riesgos se incluye la dificultad de prever las interacciones entre variables, lo que puede provocar el agravamiento de las consecuencias producidas por los pequeños cambios. Este problema, que se conoce con el nombre de prociclicidad, puede ocurrir cuando los pequeños cambios que se producen en factores como los precios, la volatilidad y la liquidez, habituales en los periodos de crisis, dan lugar a procesos de retroalimentación que originan efectos inesperados de gran magnitud. La dependencia no lineal presente en estos cambios de gran magnitud puede suponer un problema mayor que los fat tails, ya que, como explica Daníelsson (2003), resulta más difícil de detectar y modelar. Un único cambio, aparentemente insignificante, puede provocar daños importantes. Por ejemplo, un artículo académico sobre la correlación de los impagos de préstamos ha sido descrito como “la fórmula que mató a Wall Street” (Salmon 2009). Dicho artículo, escrito por el analista cuantitativo David X. Li (2000), parecía proporcionar una manera sencilla de calcular la probabilidad de que dos activos cualquiera fueran objeto de impago, facilitando así la hasta el momento imposible tarea de valorar las obligaciones de deuda garantizadas [CDO] compuestas por un gran número de hipotecas. La fórmula dependía de dos presunciones: que los impagos se distribuían de manera normal (“función de la cópula gaussiana”) y que las probabilidades podían determinarse a partir de la información actual del mercado y no de datos históricos. Ambas presunciones resultaron estar muy lejos de la realidad. Y aunque Li las mencionó expresamente, los veteranos directivos de los bancos hicieron caso omiso, lo que tuvo resultados catastróficos.

Por último, también la utilización del VaR como valor de medición ha suscitado enormes críticas. El VaR es un avance reciente que emplea fórmulas matemáticas extremadamente complejas para evitar la necesidad de realizar un enorme número de cálculos sobre cada uno de los activos de una cartera. Su adopción generalizada se debe a la comodidad que supone el empleo de una única cifra que exprese la pérdida máxima que podría sufrir una cartera en un periodo de tiempo determinado con un grado concreto de probabilidad. Además de emplearse para determinar el riesgo de una cartera, el VaR también ha demostrado su utilidad a la hora de controlar el rendimiento de los operadores y distribuir entre ellos el capital. En la reciente crisis el VaR ha tenido un valor limitado, en parte porque no especifica las posibles pérdidas que podrían ocasionarse en condiciones muy excepcionales. Las mediciones del VaR con un 95% o un 99% de probabilidad no calculan las pérdidas que podrían producirse en el restante 5% o 1%, que podrían ser enormes. Además, el VaR presupone distribuciones normales incluso en los casos de riesgos muy extremos, pero tal y como argumentan algunos de sus detractores, como Taleb (2007), así se subestima la probabilidad de que se produzca algún acontecimiento adverso o de otro tipo. Otra de las razones por las cuales el VaR no resulta útil en los periodos de crisis reside en el hecho de que presume que es posible vender o cubrir sin coste alguno las posiciones; pero en momentos de tensión, cuando hay falta de liquidez o de confian- za, puede ser que los activos no encuentren comprador o que únicamente puedan venderse con un gran descuento. Por esta razón, se ha comparado al VaR con el airbag de los coches, que funciona siempre excepto en caso de colisión (Einhorn y Brown 2008).

CONCLUSIÓN

En su corta historia, la gestión de riesgos moderna ha ocupado un puesto central en los procesos de toma de decisiones de las empresas, particularmente en las instituciones financieras, y ha desempeñado un papel considerable en la reciente crisis financiera. Si bien es cierto que se ha escrito mucho sobre los problemas técnicos relacionados con esta práctica, a efectos comparativos se ha prestado poca atención a las cuestiones éticas que conlleva. El presente capítulo comienza, al menos, a examinar dichas cuestiones, algo que resultaba muy necesario. En él se plantean preguntas sobre las implicaciones éticas que la adopción de los sistemas de gestión de riesgos presenta para las partes que no son accionistas, así como cuestiones relativas a la responsabilidad y la regulación. Por último, se examinan algunas cuestiones éticas relacionadas con la aplicación de técnicas concretas de gestión de riesgos. Como ocurre con todas las nuevas tecnologías, la gestión de riesgos ofrece grandes posibilidades, pero también tiene una gran capacidad de destrucción. Gracias a la experiencia que nos ha proporcionado la reciente crisis financiera, ahora podemos comenzar la importante tarea de reconocer los retos que nos plantea el uso responsable de la gestión de riesgos.

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>> La reciente crisis financiera ha sido diferente a las crisis sufridas en el pasado, en lo que se refiere al importante papel que ha desempeñado en ella la gestión de riesgos. Teniendo en cuenta este novedoso factor, conviene identificar las cuestiones éticas que plantea la gestión de riesgos y estudiar la manera de abordar dichas cuestiones. Concretamente, el presente capítulo examina el impacto social de la gestión de riesgos y las consecuencias de la responsabilidad y la regulación de las instituciones financieras, así como los problemas que entraña la aplicación práctica de las técnicas de la gestión de riesgos. Gracias a la experiencia que nos ha proporcionado la reciente crisis financiera, ahora podemos comenzar la importante tarea de reconocer los retos que nos plantea el uso responsable de la gestión de riesgos.

JOHN R. BOATRIGHT

Loyola University Chicago