Barry Eichengreen

Ostenta la cátedra George C. Pardee y Helen N. Pardee de Economía y es profesor de Economía y Ciencias Políticas en la Universidad de California. Fue asesor principal de políticas en el FMI, es miembro de la Academia Americana de Artes y Ciencias y uno de los 100 Pensadores Internacionales Líderes de 2011 por Foreign Policy. Sus dos últimos libros, Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System y Hall of Mirrors: The Great Depression, the Great Recession, and the Uses and Misuses of History han sido finalistas en los premios Financial Times.

El BCE ha pasado de ser parte del problema de la crisis a ser parte de su solución. Al comienzo, se centró solo en la inflación, descuidó los riesgos de la estabilidad financiera, se opuso a la reestructuración de la deuda y dudó en tomar una serie de medidas de relajación cuantitativa incluso cuando se cernía el fantasma de la deflación. Ahora reconoce sus responsabilidades como prestamista y proveedor de liquidez, ha demostrado su capacidad para procurar políticas no convencionales en circunstancias excepcionales, ha suavizado su oposición frente a la reestructuración de la deuda y ha asumido nuevas responsabilidades en la supervisión bancaria y financiera. Este capítulo analiza esta transformación.

El Banco Central
Europeo: del problema
a la solución

El Banco Central Europeo (BCE) es una institución que está evolucionando. Desde 2007 ha pasado de ser parte de un problema a ser parte de la solución a ese problema. Antes del estallido de la crisis financiera global, que a efectos prácticos podríamos decir que ocurrió el 9 de agosto de 2007 –el día en que BNP Paribas suspendió tres de sus fondos debido a problemas con sus inversiones en valores financieros relacionados con las hipotecas subprime en EE. UU.–, el BCE se había centrado exclusivamente en cumplir su obligación de conseguir la estabilidad de precios sin prestar atención a objetivos relacionados con la estabilidad financiera. Entre 2007 y 2008 tomó una serie de medidas excepcionales como respuesta a los problemas de los bancos y los mercados financieros de Europa, y en 2009 llegó a la conclusión prematura de haber realizado ya su trabajo y contempló eliminar gradualmente sus políticas no convencionales. Entre 2010 y 2011 se opuso a cualquier tipo de negociación sobre una reestructuración de la deuda griega y cargó a Grecia con deuda adicional, que el país heleno utilizó para pagar a los bancos acreedores franceses y alemanes. En 2011, todavía obsesionado con la inflación, subió los tipos de interés dos veces, apretando así las tuercas a los países en crisis. Incluso cuando quedó claro que el peligro real y apremiante era la deflación, el BCE se negó a implantar un plan de relajación cuantitativa como el de EE. UU.

Pero durante el transcurso de la crisis el BCE aprendió lecciones de la experiencia. Puso en marcha una serie de operaciones cada vez más ambiciosas para resolver los problemas de liquidez de los bancos y los mercados financieros de Europa. En 2012 Mario Draghi pronunció su famoso ultimátum afirmando que el BCE iba a “hacer todo lo que fuera necesario” para salvar el euro, poniendo de manifiesto así su compromiso y el del BCE de tomar todas las medidas necesarias para garantizar la cohesión de la eurozona. La crisis había mostrado que una unión monetaria sin unión bancaria era un disparate, y el BCE fue designado supervisor único de los bancos comerciales sistémicamente importantes en 2013. A principios de 2015, como respuesta a la amenaza de la deflación inminente, el BCE pasó el Rubicón, tal como se dice en la terminología habitual hoy en día, y puso en marcha un plan de relajación cuantitativa.

Esta descripción del BCE como una institución, que ha pasado de ser parte de un problema a ser parte de su solución, aunque parcialmente cierto, constituye obviamente una simplificación excesiva. El BCE no abdicó totalmente de su responsabilidad sobre la estabilidad financiera antes de 2007 y sobre la cohesión de la eurozona antes de 2012. Después de 2011 no abandonó con suficiente rapidez su oposición a una reestructuración más profunda de la deuda griega, ni se distanció tan rápido como cabía esperar de asuntos tangenciales a su política, en los que se involucró como consecuencia de su participación en la troika, el trío de instituciones que negociaron con el Gobierno griego. Debería haber puesto en marcha el plan de relajación cuantitativa mucho antes de 2015.

No obstante, existen numerosas pruebas de que el BCE es una institución en proceso de aprendizaje. Por tanto, un análisis de lo que aprendió en el periodo de ocho años que acabó en 2015 nos puede dar cierta orientación sobre lo que aprenderá en el futuro y sobre qué tipo de banco central tendrá la eurozona en el futuro.

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El BCE se creó para que fuera un baluarte contra la inflación, como consecuencia del temor de Alemania a que la inflación esté siempre y en cualquier lugar a la vuelta de la esquina. En el Tratado sobre el Funcionamiento de la Unión Europea (artículo 127, partes 1 y 2), se dice que el objetivo principal del BCE y de los bancos centrales nacionales que en conjunto constituyen el Sistema Europeo de Bancos Centrales es “mantener la estabilidad de precios”. A continuación, el artículo menciona las obligaciones del banco central de apoyar las políticas económicas generales de la unión, actuar de conformidad con el principio de una economía abierta con libre competencia y promover el buen funcionamiento del sistema de pagos. Las frases “apoyar las políticas económicas generales” y “actuar de conformidad con el principio de una economía abierta” pueden abarcar muchos pecados, pero no cabe duda de que la estabilidad de precios fue siempre el objetivo primordial del BCE. La consagración de esta fórmula en los correspondientes tratados europeos fue el precio que exigió Alemania por aceptar seguir adelante con la unión monetaria.

Muchas de las críticas al BCE en sus primeros años de existencia se debieron a su tendencia a superar su objetivo de inflación del 2% y al peligro de que la depreciación del euro causara una inflación aún más alta (véase por ejemplo Galí, 2002). Por tanto, los sucesivos presidentes del BCE –Wim Duisenberg hasta octubre de 2003 y Jean-Claude Trichet posteriormente– intentaron demostrar que estaban decididos a cumplir el objetivo de inflación de la institución y que eran, como ya describí en Eichengreen (2015), tan combatientes teutónicos contra la inflación como cualquier alemán.

Las declaraciones introductorias del presidente y el vicepresidente del BCE en las conferencias de prensa que se llevaban a cabo después de las reuniones periódicas sobre política monetaria del consejo de gobierno incluyen muchas más referencias a la inflación y a la estabilidad de precios que a los desequilibrios financieros y a la inestabilidad financiera1. Durante este periodo, el BCE se mantuvo un sonado silencio sobre los desequilibrios financieros que se estaban acumulando como consecuencia de los masivos flujos de capital que se movían del norte al sur de Europa, y sobre los riesgos que conllevaban las inversiones de los bancos franceses y alemanes en bonos de los países del sur de Europa y en valores ligados a hipotecas en EE. UU. El objetivo de los ajustes en los tipos de interés realizados por el banco central era conseguir que las tasas de inflación reales y previstas se acercaran al objetivo de inflación. El BCE prestó poca atención a las diferencias en las condiciones del crédito entre los países del norte y el sur de Europa y a lo que podrían implicar estas diferencias para la estabilidad financiera (Micossi, 2015).

La situación cambió radicalmente en 2007 con el aciago anuncio de BNP Paribas el 9 de agosto. La pelea resultante por la liquidez creó problemas graves a los bancos y a los prestatarios europeos, especialmente a los que habían invertido en los valores incluidos en la cartera de los tres fondos de BNP Paribas. El BCE respondió con una política de “adjudicación plena a los tipos de interés oficiales”, según la cual se comprometió a proporcionar a los bancos tanta liquidez como necesitaran en forma de créditos a un día a los tipos de interés oficiales vigentes. El BCE concedió créditos por valor de 95.000 millones de euros a través de este canal el jueves en cuestión (Trichet, 2011).

Esta respuesta fue ambiciosa incluso para los estándares de la Reserva Federal hasta ese momento, aunque Trichet minimizó su importancia al definirla como una “operación de ajuste”. Pero la medida indica que el BCE, aunque todavía no era consciente de los problemas de solvencia del sistema bancario europeo, no descuidó totalmente su responsabilidad sobre el funcionamiento del sistema de pagos y, por ende, del mercado interbancario. No obstante, eso no hizo que disminuyera su preocupación por la estabilidad de precios: el BCE subió los tipos de interés oficiales 25 puntos básicos en julio de 2008, que no era exactamente un momento adecuado, con el fin de “contrarrestar los invertir orden: crecientes riesgos al alza para la estabilidad de precios a medio plazo”, según dijo textualmente Trichet en su declaración introductoria después de la reunión del consejo de gobierno del BCE del 3 de julio2. Trichet mencionó específicamente la contribución de los alimentos y los combustibles al exceso de inflación, lo cual manifiesta una incapacidad o una falta de voluntad para distinguir la inflación general de la inflación subyacente3. Luego hizo referencia al crecimiento relativamente rápido de los agregados monetarios y crediticios en un guiño obligatorio al monetarismo alemán, de lo que se desprende que no estableció adecuadamente la diferencia entre un crecimiento del crédito debido a una oferta y una demanda sanas de recursos y un crecimiento del crédito a causa de una demanda excepcional de liquidez. También hizo hincapié, en retrospectiva de forma ingenua, en la ausencia de desequilibrios importantes en la economía europea.

Por tanto, no es sorprendente que el balance del BCE creciera poco en los nueve meses anteriores a la crisis desencadenada por el hundimiento del banco de inversión estadounidense Lehman Brothers, aunque el banco central sí que modificó sus operaciones de recompra (repo) hacia valores a largo plazo, proporcionando así a los bancos liquidez a plazos más largos de un día4. Como respuesta a la falta de liquidez después del hundimiento de Lehman, el BCE intensificó de nuevo su política de subastas a tipo de interés fijo con adjudicación plena. Con esto, se reconoció que el problema de liquidez ya no solo estaba afectando al mercado interbancario a un día.

Además, el BCE realizó operaciones de refinanciación a largo plazo (LTRO, por sus siglas en inglés), también a un tipo de interés fijo y con adjudicación plena, como siempre (hasta ese momento) contra un colateral o garantía de buena calidad, con un vencimiento máximo de tres meses5. Posteriormente los requisitos del colateral en cuestión se suavizaron varias veces y el vencimiento de las LTRO se amplió. El BCE introdujo operaciones con vencimientos de seis meses y luego de un año, y en diciembre de 2011 y febrero de 2012 llevó a cabo dos operaciones de refinanciación a muy largo plazo (VLTRO, por sus siglas en inglés) con vencimiento a tres años y una cantidad acumulada de más de un billón de euros (aunque parte de estas operaciones solamente sustituyeron a créditos previos con vencimientos más cortos). El umbral de colateral admisible para conceder los créditos se redujo de A- a BBB- para los activos negociables (con la excepción de los valores garantizados con activos) y para los activos no negociables (que estaban sujetos a un haircut adicional). El 80% de estos créditos fue absorbido por bancos de las cinco economías de la eurozona con problemas: España, Portugal, Italia, Grecia e Irlanda.

La consecuencia fue que aumentó el plazo de vencimiento de los activos del balance del BCE y se produjo un cierto aumento de facto del riesgo crediticio de su cartera. Fue un momento de gran provisión de liquidez, aunque el BCE seguía sin mostrar consciencia de los problemas de solvencia más profundos que existían y que no podían ayudar a solucionar meras operaciones de inyección de liquidez.

Las LTRO y las VLTRO estaban dirigidas a solucionar los problemas de los bancos. Esto era comprensible, porque el mercado interbancario fue el primer afectado por lo ocurrido con BNP Paribas, y también apropiado, debido a la posición dominante de los bancos en el sistema financiero europeo. Pero tras la quiebra de Lehman, los problemas de liquidez se propagaron de los bancos a los mercados de valores. La compra de deuda del sector privado para solucionar los problemas de liquidez de segmentos específicos del mercado de valores, llevando a cabo así lo que el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Ben Bernanke, denominó una “relajación crediticia” para distinguirla –no siempre con éxito– de la “relajación cuantitativa”, constituiría una medida muy poco convencional del BCE. También sería polémica, dado que la relajación crediticia y la relajación cuantitativa suelen solaparse.

Por consiguiente, el BCE fue actuando de forma gradual e incremental, empezando con compras de bonos garantizados (valores emitidos por los bancos y empaquetados de forma que se limitara el riesgo de crédito). Según las palabras de Trichet, “los bonos garantizados son diferentes en naturaleza de los diversos valores avalados por activos que fueron muy populares antes de la crisis financiera y que luego resultaron ser nefastos. Conviene recalcar que los bonos garantizados no conllevan la transferencia del riesgo de crédito de los activos subyacentes desde el emisor al inversor”. Por supuesto, si el riesgo de crédito de los bonos garantizados fuera tan pequeño, uno podría preguntarse por qué los inversores privados tenían tan poco interés por ellos, pero sea como fuere, las compras de bonos garantizados y las operaciones relacionadas parecieron tener éxito a la hora de reducir los diferenciales (spreads) de los tipos de interés en los mercados monetarios hasta niveles de antes de la crisis e impulsar la actividad en los mercados de repos. Debido a ello, el BCE llegó a la conclusión de que había realizado ya su trabajo y volvió su atención hacia cómo suprimir gradualmente sus operaciones no convencionales.

Las compras de bonos garantizados por el banco central al menos pusieron de manifiesto que el BCE podía comprar deuda del sector privado sin desestabilizar los agregados monetarios o las expectativas de precios, pero las compras de deuda pública, que se asemejaban peligrosamente a una financiación monetaria directa de los gobiernos, eran otra cosa, o eso se pensaba. Sin embargo, dichas compras cobraron importancia (de hecho llegaron a ser imprescindibles) cuando las primas de riesgo se dispararon tras el estallido de la crisis griega a finales de 2009 y principios de 2010. De repente quedó claro, no solo para el BCE, que Europa estaba inmersa, no ya en una crisis de liquidez, sino en una crisis general de deuda pública y bancaria y que, en contra de las previsiones anteriores, el banco central aún tenía mucho trabajo por hacer.

El BCE abordó las preocupaciones sobre la financiación monetaria directa de los déficits presupuestarios limitando sus compras de deuda pública al mercado secundario, bajo los términos del programa para los mercados de valores (Securities Markets Programme, SMP) anunciado en mayo de 2010. Justificó el SMP como necesario para una correcta transmisión de la política monetaria, pues las elevadas primas de riesgo-país, que reflejaban la inquietud por la sostenibilidad de la deuda pública estaban impidiendo que los tipos de interés oficiales del BCE influyeran suficientemente en los tipos de interés de mercado para los prestatarios privados. Para despejar las preocupaciones sobre la inflación, el BCE se comprometió a esterilizar el efecto del SMP sobre los agregados monetarios, subastando depósitos a plazo fijo como forma de detraer cantidades proporcionales de crédito6.

El SMP pareció tener un cierto efecto positivo sobre los mercados de valores, ya que redujo la magnitud y la volatilidad de las primas de riesgo a corto plazo. Sin embargo, el volumen del programa era limitado: el BCE acabó comprando solamente 220.000 millones de euros de deuda pública (principalmente de Grecia, Irlanda, Portugal, Italia y España), una minucia en comparación con las operaciones posteriores. Y por sí mismo el SMP no hizo nada para tranquilizar a los inversores sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas de los países en crisis, ni para mejorar significativamente las perspectivas del crecimiento económico y la estabilidad de precios, para la cual la principal amenaza era ahora la deflación.

A mediados de 2011 volvieron a dispararse las primas de riesgo. El BCE recurrió entonces a sus propios instrumentos ya probados: aplicó “activamente” el SMP, llevó a cabo una segunda ronda de compra de bonos garantizados, proporcionó liquidez en dólares a través de sus líneas de swaps con la Reserva Federal y bajó los tipos de interés a casi cero. A finales del año prolongó la duración de los créditos concedidos a las instituciones financieras hasta treinta y seis meses. Siguió realizando estas operaciones en 2012, pero ninguna de ellas fue suficiente para contener la amenaza creciente para la cohesión de la unión monetaria.

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Esa amenaza se concretaba en la crisis griega y en si Grecia seguiría o no en la eurozona en el futuro, una cuestión cuyas implicaciones para otros países en crisis como España, Portugal, Irlanda e Italia eran obvias. Junto con la Comisión Europea y el Fondo Monetario Internacional (FMI), el BCE había participado en la resolución de la crisis griega negociando con el Gobierno griego un crédito de emergencia y un programa de ajuste. Se pueden dar y se han dado varias razones para justificar la participación del BCE en estas negociaciones, pero ninguna de ellas es convincente. La respuesta oficial sobre esta cuestión que dio el BCE al Parlamento Europeo en 2010 fue que las negociaciones con Grecia podrían tener “implicaciones para la política monetaria”, pero hay muchas cosas que tienen implicaciones para la política monetaria y el banco central no se involucra automáticamente en todas ellas7.

Se dice que el BCE tenía un interés pecuniario en las finanzas del Gobierno griego, ya que había adquirido deuda pública griega a través del SMP y del sistema TARGET2, pero los bancos centrales deberían tener mayores motivos que los beneficios y pérdidas en sus balances8. Se puede argumentar que el BCE era el único organismo que tenía la competencia institucional para defender eficazmente los intereses de Europa en conjunto en las negociaciones griegas, por ejemplo, porque otras instituciones no sabían cómo operaba el sistema bancario y financiero griego, aunque esta idea parece un tanto inverosímil. Pero si otras instituciones, como la Comisión Europea, carecían de un equipo adecuado de técnicos financieros competentes, únicamente se tendría que haber contratado a esas personas y, si fuera necesario, que el BCE las proporcionara en comisión de servicio a las autoridades políticas correspondientes. También se aduce que, dado que el BCE iba a ser quien salvara a los bancos griegos con la ayuda de liquidez de emergencia (Emergency Liquidity Assistance, ELA), tenía derecho a estar en la sala cuando se tomaran decisiones políticas importantes, aunque esto justifica que se informara al BCE de esas decisiones, no que participara en las negociaciones e influyera en ellas. Por último, se argumenta que la decisión de expulsar a Grecia de la eurozona en última instancia recaía en el BCE, cosa que podía hacer retirándole la ELA, si bien cabe oponer un argumento sólido a esta opinión: la decisión de si Grecia debería seguir o no en la eurozona corresponde a los representantes políticos electos, no a banqueros centrales tecnócratas con autoridad restringida a los asuntos monetarios.

De hecho, se puede señalar que la participación del BCE en la troika constituyó un conflicto de intereses. Puso a una institución que se presume apolítica en la posición de negociar condiciones fundamentalmente políticas. Su participación en la troika amplió el alcance de las responsabilidades del banco central más allá de los asuntos predominantemente monetarios y financieros, ya que la troika y el Gobierno griego negociaron sobre privatizaciones, la reforma de las pensiones, el salario mínimo y otros asuntos delicados de índole social. Cuanto más amplias sean las responsabilidades del banco central y más se amplíe su mandato, más difícil será hacerlo responsable de sus acciones y, por tanto, mayor será el peligro de perder su independencia, cuyo mantenimiento es esencial en el ámbito estricto de la política monetaria.

Por último, dado que el BCE, como miembro de la troika, adquirió un interés en que los países con programas de ajuste llevaran a cabo reformas estructurales, el crecimiento económico pasó a ser el enemigo, ya que el crecimiento reduce la presión de los gobiernos para tomar medidas dolorosas. De esta forma, el incentivo para presionar a los países para que hicieran reformas entró en conflicto con la responsabilidad fundamental del banco central de promover la estabilidad de precios y el crecimiento económico.

Estos conflictos se pusieron de manifiesto en la oposición del BCE a una reestructuración de la deuda griega, expresada por su entonces presidente Trichet. Para muchos expertos, el argumento a favor de la reestructuración era convincente ya en mayo de 20109. Las previsiones de la troika sobre el ratio de deuda/PIB de Grecia eran increíbles hasta el punto de dañar significativamente la credibilidad de las instituciones, pero el BCE continuó oponiéndose a cualquier negociación sobre la reestructuración de la deuda hasta bien entrado 2011. En abril, Trichet escribió una carta al primer ministro griego Yorgos Papandréu, en la que le advertía de los “graves riesgos que correría su Gobierno si en la coyuntura actual llevara a cabo una reestructuración de su deuda, incluso de forma voluntaria. [...] Una estrategia de este tipo pondría en un gran riesgo la refinanciación de Grecia en euros [es decir, su acceso a los créditos del BC]”10. Se dice que en una reunión de los ministros de Economía europeos celebrada el 16 y el 17 de mayo de 2011, Trichet amenazó con tomar represalias ante cualquier reestructuración de la deuda griega; en concreto, dijo que se negaría a suministrar más liquidez al sistema bancario griego, y luego salió furioso de la reunión11.

Puede que el motivo de la oposición de Trichet fuera el miedo al efecto de una reestructuración sobre el sistema bancario europeo; si así fue, sus temores era infundados, porque el sistema bancario sobrevivió cuando se llevó a cabo finalmente una reestructuración de la deuda privada en 2012. También puede que temiera las consecuencias de una reestructuración para el balance del BCE; en este caso su miedo estaba fuera de lugar, ya que, como se ha dicho anteriormente, las consideraciones sobre el balance no deben motivar las decisiones de un banco central.

Al final, la reestructuración de 2012 se centró en la deuda privada, lo que eximió al BCE una quita. En las conversaciones sobre una segunda reestructuración en 2015, esta vez de la deuda pública, hubo indicios de que al BCE se le podría permitir transferir su cartera de bonos griegos al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) a cambio de obligaciones del MEDE. De ser así, se eliminaría el factor de restricción, aunque no el hecho de que el BCE no tuvo por qué oponerse durante años a una reestructuración de la deuda muy necesaria.

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El último capítulo de esta historia empieza con la sucesión en la presidencia del BCE de Trichet por Draghi en noviembre de 2011 y el rápido cambio posterior en la política del BCE. Los historiadores del futuro juzgarán la importancia que tuvieron el liderazgo y la personalidad del nuevo presidente del banco; su evaluación tendrá que esperar hasta que se disponga de los archivos y los datos relevantes, pero hasta ahora la velocidad y la magnitud de los cambios han sido sorprendentes.

Los cambios en cuestión empezaron incluso antes del traspaso oficial de poderes de Trichet a Draghi. En octubre de 2011, unos días antes de del relevo, el BCE moderó su anterior oposición incondicional a una reestructuración de la deuda griega, pero la dejó todavía sujeta a la condición de que la deuda en manos oficiales (es decir, “la deuda en manos del BCE”) estaría exenta de quitas12. Aunque se preveía que la calificación de riesgo de la deuda griega bajaría al nivel de “impago selectivo”, el BCE decidió seguir proporcionando liquidez al sistema bancario griego a través de la ELA.

Uno no puede evitar pensar que el momento del cambio estuvo relacionado con la inminente jubilación del segundo presidente del BCE. La mayor flexibilidad del banco central ante la opción de la reestructuración no solucionó la crisis griega ni hizo desaparecer el fantasma de la salida de Grecia del euro, ni mucho menos, pero constituyó un paso constructivo. Al demostrar que la reestructuración, si se hacía bien, no desestabilizaría el sistema financiero europeo, fue posible contemplar que se usara ese instrumento en el futuro.

Jens Weidmann, presidente del Deutsche Bundesbank,
durante una conferencia en Frankfurt.

Al ocupar la presidencia, Draghi heredó el problema de que el SMP había tenido solamente un efecto paliativo a corto plazo sobre las primas de riesgo. Draghi también heredó la crisis de la deuda griega, a pesar de la primera reestructuración realizada en marzo de 2012. Esto mantenía la posibilidad no solo de la salida de Grecia del euro, sino también de que, si lo hacía, otros países de la eurozona con problemas estarían tentados u obligados a seguir su ejemplo. Las primas de riesgo aumentaron notablemente como resultado de lo que representantes del BCE denominaron, en la jerga antiséptica del banco central, el “riesgo de redenominación”.

En un discurso posterior, Benoit Couré, miembro del consejo ejecutivo del BCE, señaló lo siguiente:

Por ejemplo, las primas de riesgo de los bonos a diez años de España e Italia frente a los de Alemania han subido 250 y 200 puntos básicos, respectivamente, en julio de 2012 en comparación con el mismo mes del año anterior. En ninguno de los dos países los indicadores fundamentales han cambiado tan espectacularmente como para justificar una variación tan drástica del riesgo-país. El Gobierno italiano ha tomado medidas para reducir el déficit por debajo del valor de referencia del 3%. El Gobierno español acaba de poner en marcha una serie de reformas para solucionar problemas duraderos del mercado laboral y el sector bancario (Couré, 2014).

Y aun así, la posibilidad de una salida masiva de los inversores de los mercados de deuda pública, como la descrita por Cole y Kehoe (1998), amenazaba con dar lugar a un final autorrealizado y fracturar el eurosistema.

La intensidad de la presión, que se acrecentó en el verano de 2012, llevó a Draghi a hacer su solemne promesa de “hacer todo lo que sea necesario” el 26 de julio. Este fue el tipo de compromiso incondicional que el BCE de Trichet no se había atrevido a hacer, lo que sugería que el banco central tenía ahora un liderazgo más fuerte. El efecto sobre las primas de riesgo fue inmediato: los tipos de interés de los bonos españoles e italianos bajaron notablemente y se mantuvieron en esos niveles.

No obstante, esta política estaba sujeta a condiciones. De hecho, el famoso titular venía con un prefacio importante; la frase completa rezaba así: “Dentro de los límites de nuestro mandato, el BCE está dispuesto a hacer todo lo que sea necesario para preservar el euro” [las cursivas se han añadido]13. El compromiso indefinido de Draghi no fue acogido con satisfacción en Alemania. El presidente del Bundesbank Jens Weidmann expresó claramente sus reservas hacia el compromiso de “hacer todo lo que sea necesario”, especialmente porque podía incluir compras de deuda pública a gran escala. La fórmula “dentro de los límites de su mandato” se incluyó para tranquilizar a Weidmann y a otros escépticos de su misma opinión.

En segundo lugar, cuando en agosto el BCE llevó a la práctica la promesa de Draghi con el programa de operaciones monetarias en firme (Outright Monetary Transactions, OMT, es decir, compras en firme de deuda de los países afectados), lo supeditó a que cada país negociara primero un programa con el Mecanismo Europeo de Estabilidad14. Esta estrategia se debió a la experiencia previa del BCE con la compra de deuda de países del sur de Europa con problemas. En agosto de 2011, el primer ministro italiano, Silvio Berlusconi, aceptó los términos de una carta que le enviaron Trichet y Draghi (este último era entonces todavía gobernador del Banco de Italia pero, como tal, era miembro del consejo de gobierno del BCE) en la que se establecían las reformas que el Gobierno italiano tenía que aplicar a cambio de la ayuda del BCE, pero cuando el BCE empezó a comprar deuda pública italiana a través del SMP, Berlusconi se retractó de su compromiso de realizar reformas dolorosas. Exigir a un país que negociara una ayuda presupuestaria directa o una línea de crédito preventiva con el MEDE y que firmara un memorándum de entendimiento fue una forma de limitar el riesgo, o de incrementar el coste, de este tipo de retractaciones. También fue un medio para evitar que el BCE interviniera en las negociaciones sobre la condicionalidad fiscal y estructural, algo que se dejó, de manera adecuada, a cargo de los políticos y los tecnócratas como los de la Comisión Europea y el FMI, para los que esto es una parte explícita de su trabajo.

El aspecto más llamativo de las OMT fue que realmente no hubo que activarlas para que produjeran el resultado deseado. Los tipos de los bonos de los países europeos con problemas (excepto los de Grecia que obviamente era un caso especial) se mantuvieron en niveles muy bajos no solo hasta finales de 2012, sino también en 2013 y 2014. Los esfuerzos de reformas estructurales y la consolidación fiscal en estos países continuaron. No obstante, recordando la cita anterior de Couré, no hubo cambios radicales en las políticas de los países en cuestión15. Habían hecho un esfuerzo reformista y continuaban haciéndolo, pero el BCE estaba ya preparado para actuar como proveedor de liquidez de última instancia, lo que eliminó la posibilidad de equilibrios múltiples o crisis autorrealizadas. Por tanto, el cambio radical en las condiciones de los mercados europeos de deuda pública pone de manifiesto la importancia del cambio del BCE, desde un simple organismo con un objetivo de inflación y fiel seguidor de una regla monetaria a un verdadero prestamista de última instancia16.

Aunque las OMT alejaron el fantasma de una huida masiva autorrealizada de los mercados de deuda no hicieron nada para atajar el peligro de la deflación que empezó a cernirse sobre la eurozona y sobre todas las economías avanzadas a partir de 2012. En Europa, los indicadores de expectativas de inflación basados en encuestas a analistas profesionales y en los swaps de inflación a un día (OIS, por sus siglas en inglés) habían bajado desde mediados de año. El BCE estaba ahora atento al peligro de la deflación, quizá porque las desviaciones de su objetivo de inflación del 2% alertaban de la existencia de un problema en términos conocidos. Después de cierta vacilación, el banco central, durante el transcurso de 2014, envió señales cada vez más urgentes de que estaba preparado para tomar medidas adicionales para combatir la deflación. El consejo de gobierno del BCE bajó a cero el tipo de interés de los depósitos de los bancos comerciales en el banco central. En junio, en una medida sin precedentes, llevó el tipo de interés de los depósitos a terreno negativo: al -0,1%. Draghi recalcó el riesgo de la deflación en el discurso que pronunció en la conferencia de la Reserva Federal celebrada en Jackson Hole en agosto. Luego, en septiembre, el BCE redujo su tipo de interés principal de refinanciación a casi cero, en concreto al 0,05%. Manteniendo el espíritu del anterior programa de compra de bonos garantizados, ahora ampliado a una segunda ronda, el banco central anunció su intención de comprar títulos respaldados por activos con calificaciones crediticias elevadas.

Todo esto quedaba aún bastante lejos de la relajación cuantitativa, es decir, de las compras sin condiciones de deuda pública en el mercado abierto realizadas por otros bancos centrales, como la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón. Las políticas convencionales del BCE también fracasaron claramente a la hora de contener el riesgo de deflación; la encuesta del propio BCE a analistas profesionales mostró que las expectativas de la inflación a largo plazo habían bajado de nuevo entre el tercer y el cuarto trimestre de 2014 y que aún eran más bajas para el primer trimestre de 2015. Los indicadores basados en el mercado, como los OIS, siguieron bajando también a finales de 2014 y principios de 2015.

El resultado fue que el 22 de enero el banco central pasó el Rubicón: ese día, Draghi anunció que el BCE iba a poner en marcha un plan de compras de deuda pública y títulos privados por valor de 60.000 millones de euros al mes que se prolongaría hasta septiembre de 2016 como mínimo. Los primeros resultados fueron positivos. El euro se depreció frente al dólar y en términos efectivos, lo que era deseable para elevar los precios en moneda local de los bienes exportables. Las previsiones de inflación implícitas en los swaps de futuros a cinco años aumentaron del 1,5% en enero al 1,7% en junio. En este momento, el BCE se sintió lo bastante seguro como para revisar al alza sus previsiones de inflación y predecir que se acercaría a su objetivo del 2% en 2017. El crecimiento económico se aceleró de forma modesta pero visible. En el estudio del BCE sobre las condiciones financieras para las pequeñas empresas publicado en junio, el banco declaró que la disponibilidad de préstamos bancarios había mejorado. Seis meses era todavía un plazo demasiado corto para cantar victoria, pero por lo menos estos logros eran un inicio muy prometedor.

Esto a su vez plantea la cuestión de por qué el BCE tardó tanto tiempo en adoptar la relajación cuantitativa, ya que otros bancos centrales importantes la habían aplicado años antes. Había dudas sobre la efectividad de las compras de títulos, ya que el sistema financiero de Europa está basado en los bancos. También había dudas sobre si existía una cantidad suficiente de títulos de buena calidad crediticia para comprar. El propio Draghi se preocupó por el “problema Berlusconi”: que las compras de deuda pública por parte del BCE pudieran reducir la presión sobre los gobiernos para que realizaran reformas fiscales y estructurales; por consiguiente, Draghi aprovechó su discurso en Jackson Hole en agosto para hacer hincapié en que el banco central por sí solo no podía solucionar todos los problemas de Europa y para dar a entender que solo se sentiría tranquilo con la relajación cuantitativa si los gobiernos garantizaban que seguirían haciendo reformas.

Pero, seguramente, el motivo más importante por el que el BCE no tomó esta medida decisiva hasta dos años y medio después de que apareciera un riesgo significativo de deflación fue que Draghi tardó todo este tiempo en conseguir el apoyo de los miembros del consejo de gobierno del banco. Fue necesario presentar pruebas muy claras y convincentes del riesgo de deflación en la eurozona para que los escépticos abandonaran sus reservas. Draghi tuvo que convencer a los miembros alemanes del consejo del BCE de que la relajación cuantitativa no iba a dar lugar a una inflación desbocada y de que tampoco dañaría los esfuerzos reformistas. Únicamente en este momento, casi diecisiete años después de su nacimiento, Europa tuvo finalmente un banco central preparado para cumplir su objetivo principal –impedir que la inflación se desviara peligrosamente del objetivo del 2% “en cualquier dirección”– utilizando todas las herramientas necesarias para ello.

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Las grandes dificultades que tuvieron los países europeos a partir de 2010 pusieron de manifiesto el disparate de una unión monetaria sin una unión bancaria. Los grandes flujos de capitales entre el norte y el sur de Europa en los años anteriores a la crisis contribuyeron a las dificultades posteriores. Los países muy endeudados se quedaron paralizados cuando necesitaron recapitalizar sus sistemas bancarios. La respuesta institucional tuvo tres elementos: el MEDE para proporcionar financiación de emergencia, un procedimiento de rescate que garantizara que los accionistas y los tenedores de deuda de los bancos compartieran la carga de la recapitalización y un supervisor bancario único para limitar la probabilidad de que surgieran dichos problemas.

Había dudas sobre si el MEDE estaba suficientemente capitalizado y sobre si el protocolo de rescate de la UE funcionaría17, aunque quizás el asunto más polémico era dónde situar el supervisor único. Una opción era la Autoridad Bancaria Europea (EBA), el organismo responsable de fijar las normas reguladoras para la práctica bancaria en la Unión Europea, pero la EBA y su institución predecesora, el Comité de Supervisores Bancarios Europeos (CEBS), no habían estado precisamente a la altura en el periodo previo a la crisis, y desde el punto de vista de la unión monetaria, era un problema que la sede central de la EBA estuviera en Londres.

El otro candidato obvio era el BCE, ya que el dinero y las finanzas están estrechamente entrelazados y los bancos centrales tienen, de hecho, la responsabilidad de la supervisión en buen número de otras jurisdicciones. Además, la experiencia de ciertos países, como el Reino Unido, había puesto de manifiesto los peligros de separar las responsabilidades de supervisión y de prestamista de última instancia. (La falta de coordinación entre la Autoridad de Servicios Financieros británica y el Banco de Inglaterra fue un factor que influyó en la debacle del banco Northern Rock; posteriormente se tomó la decisión de que el banco central asumiera las dos funciones). Otro argumento a favor del esquema institucional británico actual es que el conocimiento sobre las condiciones financieras obtenido mediante la supervisión directa es útil para la política monetaria.

Un problema era que el BCE contaba con poco personal con experiencia en el tema. Elegir al BCE como supervisor único también planteaba cuestiones sobre si debería y podría tener la responsabilidad de supervisar a los bancos sistémicamente importantes de los países europeos que no eran miembros de la unión monetaria. Se dice que el presidente de la Comisión Europea Durão Barroso votó a favor de la EBA por esos motivos. También se temía que otorgar al banco central la responsabilidad de la supervisión bancaria pudiera crear un conflicto entre funciones, por ejemplo, cuando fuera aconsejable subir los tipos de interés para controlar la inflación, pero las necesidades del sistema bancario apuntaran a tipos más bajos.

El presidente del BCE, Mario Draghi, en una conferencia de prensa.

Está claro que no había una solución perfecta para este problema de adjudicación de funciones. Al final se decidió que el BCE fuera el supervisor único y permitir a los Estados miembros de la UE pero no del euro acceder a esta parte de la unión bancaria. La decisión reflejó varios elementos: que otras jurisdicciones se habían estado moviendo en la dirección de la supervisión consolidada; que el BCE había demostrado ser capaz de asumir responsabilidades nuevas; que el BCE era una institución independiente que se consideraba poseedora o capaz de adquirir las capacidades y conocimientos necesarios; y que era conveniente, ya que evitaba la necesidad de realizar un cambio en el tratado, puesto que la adjudicación de la responsabilidad de supervisión al BCE podía realizarse según el artículo 127 (6).

Por último, la asunción de esta nueva responsabilidad por el banco central puso de manifiesto la eficacia del lobbying de los dirigentes del BCE que querían ampliar su campo de acción. Chang (2015) indica que Draghi en particular dio su apoyo a la elección del BCE por dos razones: en primer lugar, porque la función del banco central como prestamista y proveedor de liquidez a los bancos hacía que tuviera un interés directo en que la supervisión fuese eficaz; en segundo lugar, porque Draghi era un emprendedor de la política al que no le molestaba lo más mínimo que de este modo su institución ejerciera un papel más amplio.

A continuación, el BCE se lanzó a un proceso frenético de contrataciones de personal con experiencia en supervisión bancaria. Intentó evitar los posibles conflictos de intereses creando un consejo supervisor separado del consejo de gobierno del banco, pero que tenía que rendir cuentas a este último, y limitando el intercambio de datos e información entre los dos. El consejo de gobierno no tiene voz ni voto en las decisiones del consejo supervisor, pero conserva el poder de oponerse a esas decisiones y obligar a este último a que las reconsidere.

Únicamente el tiempo dirá si este marco funcionará bien en la práctica o no, pero cada vez parece más claro que adjudicar al banco central una autoridad y un poder supervisor importante sobre el sistema bancario y el sistema financiero constituye la mejor salida a nivel internacional. Y el hecho de que el BCE haya asumido esta función indica que la institución ha entrado en otra fase de su evolución para llegar a ser un banco central moderno.

* * * * *

Existe mucho escepticismo acerca de la estabilidad y la sostenibilidad de la eurozona. La unión monetaria está muy endeudada. Carece de la flexibilidad salarial, la movilidad laboral y el sistema fiscal federal que poseen otras uniones monetarias. Pero un motivo todavía más importante para el escepticismo es que una unión monetaria normal necesita un banco central normal y que, hasta hace poco, la eurozona no lo tenía. El BCE se centraba únicamente en la inflación general y subió los tipos de interés en el peor momento posible. No prestó atención a los riesgos para la estabilidad financiera en el periodo previo a la crisis. Se opuso a la reestructuración de la deuda cuando era necesaria. Y dudó en adoptar la relajación cuantitativa incluso cuando los tipos de interés habían bajado a cero y se cernía la amenaza de la deflación.

Está claro que el BCE ha recorrido una distancia considerable en respuesta a la crisis y que ahora está evolucionando para llegar a ser un banco central normal. Reconoce sus responsabilidades como prestamista y como proveedor de liquidez de última instancia. Se ha mostrado capaz de aplicar políticas no convencionales en circunstancias inusuales. Ha suavizado su oposición doctrinal a la reestructuración de la deuda. Y ha asumido las responsabilidades adicionales de la supervisión bancaria y financiera.

Por tanto, puede decirse que el BCE ha pasado de ser parte del problema a ser parte de la solución. De cara al futuro, la cuestión es si la institución continuará teniendo la misma capacidad de adaptación. Si la explicación de los avances recientes reside en sus máximos dirigentes, hay pocas razones para estar tranquilos, ya que estos pueden cambiar, y con el tiempo lo harán. Si por el contrario, o además, la explicación radica en que se han producido cambios profundos en la cultura del BCE, entonces hay más razones para el optimismo.

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BIBLIOGRAFÍA:

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Xafa, M., “Sovereign Debt Crisis Management: Lessons from the 2012 Greek Debt Restructuring”, en CIGI Paper, 33. Centre for International and Global Governance, Waterloo, 2014.

1 Estas declaraciones figuran en el sitio web del BCE en <https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/index.en.html>.

2 <https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2008/html/is080703.en.html>.

3 De este tema hablo con más detalle en Eichengreen (2015).

4 Hay que señalar que el balance de la Reserva Federal tampoco aumentó notablemente en este periodo.

5 Además, el BCE proporcionó liquidez en dólares estadounidenses a los bancos europeos que se habían financiado en dólares; en septiembre concedió liquidez en créditos a un día y luego, a partir deoctubre, llevó a cabo subastas regulares de liquidez en dólares y ofreció hasta 100.000 millones de dólares a plazos de hasta 84 días utilizando sus líneas de swaps con la Reserva Federal. De nuevo, la duración del compromiso fue una indicación de que no solo se habían visto afectados los mercados a un día. Asimismo, en 2010 se reactivaron los acuerdos de intercambio de liquidez con bancos centrales extranjeros y el BCE proporcionó de nuevo liquidez en dólares estadounidenses a tipos de interés fijos con adjudicación plena frente a un colateral admisible. Véase más adelante.

6 Y para no agravar los problemas en los mercados secundarios, anunció que mantendría los bonos que había comprado hasta su vencimiento.

7 Véase BCE (2010).

8 Para más información sobre la naturaleza y las limitaciones de este argumento, véase Reis (2015).

9 Existe amplia documentación sobre este tema en Blustein (2015).

10 Citado en Xafa, 2014, pág. 15.

11 Según un artículo publicado en FT Deutschland.

12 Para más información, véase de nuevo Xafa (2014).

13 <https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html>.

14 Con respecto al compromiso de Draghi de julio de 2012, las justificaciones posteriores de la OMT invocaron invariablemente el mandato del BCE. Como dijo Couré (2014): “¿Por qué estos acontecimientos en los mercados de deuda pública eran relevantes desde la perspectiva del BCE? En cualquier economía, el mercado de deuda pública desempeña un papel prominente en la transmisión de la política monetaria y, en última instancia, es importante para que el banco central consiga su objetivo primordial, que en nuestro caso es la estabilidad de precios”. Aunque el plan de OMT se anunció en agosto, empezó a ser operativo en septiembre, ya que las operaciones tuvieron que esperar hasta que existiera el MEDE, que fue creado oficialmente a finales de septiembre.

15 Es cierto que hubo cambios en los dirigentes de los países, pero es cuestionable que estos cambios por sí solos ocasionaran el cambio radical que se produjo en las primas de riesgo.

16 Este punto lo habían anticipado mucho tiempo antes Folkerts-Landau y Garber (1992), lo que pone aún más de relieve el retraso con que se llevó a cabo ese cambio. Inspirados por los acontecimientos de 2012, Corsetti y Dedola (2014) elaboraron un modelo formal sobre esta cuestión.

17 Dado que muchos de los tenedores de deuda que tendrían que asumir un coste podrían ser, en la práctica, otros bancos con problemas.

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